%20transparent.png){kind=small}
T&V Letter | Q4 2025
- Thalmann & Verling Trust reg.
- vor 3 Minuten
- 3 Min. Lesezeit
Insight
Ende der 1990er-Jahre führte die Begeisterung für das Internet zu deutlichen Übertreibungen an den US-Aktienmärkten. So ging eBay zu 18 US-Dollar an die Börse und notierte ein Jahr später bei rund 640 US-Dollar. Rückblickend ist unbestritten, dass das Internet Wirtschaft und Gesellschaft nachhaltig verändert hat. Der Weg dorthin verlief jedoch nicht linear, sondern war von Phasen ausgeprägter Euphorie und anschliessender Korrekturen geprägt.
Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase vereinten die zehn grössten Aktien rund 25 % des S&P 500 auf sich. In den darauffolgenden Jahren nahm diese Konzentration deutlich ab: Nach dem Platzen der Blase sank das Gewicht der zehn grössten Unternehmen zeitweise auf rund 17 %. Damit ging eine ausgeprägte Rotation weg von den zuvor stark gefragten Internet- und Technologietiteln hin zu anderen Marktsegmenten einher.
Heute liegen die Bewertungen im S&P 500 erneut deutlich über ihrem historischen Durchschnitt, wenn auch klar unter dem Niveau der Dotcom-Blase. Gleichzeitig machen die zehn grössten Unternehmen rund 41 % der Marktkapitalisierung des Index aus und erreichen damit einen historischen Höchststand, der deutlich über dem Niveau zur Jahrtausendwende liegt.
Die historische Erfahrung zeigt, dass Phasen extremer Marktkonzentration im S&P 500 selten dauerhaft sind und tendenziell eine Rückkehr zum Mittelwert begünstigen. In der Vergangenheit gingen solche Konstellationen häufig mit einer relativen Aufholung fundamental solider, zuvor weniger beachteter Qualitätsunternehmen einher.
Geschätzte Leserin, geschätzter Leser
Für Investoren im Schweizer Franken und im Euroraum war das Marktumfeld im Jahr 2025 in besonderem Masse von Währungseffekten geprägt. Die deutliche Abwertung des US-Dollars wirkte sich spürbar auf die in Lokalwährung gemessene Performance internationaler Anlagen aus: Gegenüber dem Schweizer Franken verlor der US-Dollar rund 13 %, gegenüber dem Euro rund 12 %, was vielerorts nominale Kursgewinne deutlich relativierte.
Diese Entwicklung ist kein Einzelfall, sondern Ausdruck eines wiederkehrenden Musters an den Finanzmärkten. Märkte werden seit jeher von dominierenden Narrativen geprägt, welche die Wahrnehmung von Chancen und Risiken lenken. In den 1970er-Jahren war es die Stagflation, die Energietitel in den Vordergrund rückte, in den 1980er-Jahren folgte die Japan-Euphorie. Die 1990er-Jahre standen im Zeichen des Internets, während in den 2000er-Jahren Chinas industrieller Aufstieg die globalen Kapitalströme bestimmte. Jede dieser Phasen hatte ihre eigene Obsession, die sich besonders deutlich bei den grössten Unternehmen widerspiegelte.
Unabhängig vom jeweiligen Zeitgeist unterliegen alle Unternehmen denselben wirtschaftlichen Gesetzmässigkeiten. Mit zunehmender Grösse verlangsamt sich das Wachstum, und nur wenigen Firmen gelingt es, ihre Spitzenposition über längere Zeit zu behaupten. Historisch betrachtet schafft es kaum ein Unternehmen, länger als ein Jahrzehnt an der globalen Spitze zu bleiben. Grösse wird mit der Zeit selbst zum begrenzenden Faktor und schafft Raum für neue Akteure, die vom jeweils nächsten dominierenden Narrativ getragen werden.
Das heutige Narrativ
Das aktuelle Marktnarrativ ist klar: Künstliche Intelligenz steht im Zentrum der Aufmerksamkeit. Flankiert wird dieses Thema von verwandten Bereichen wie Energieinfrastruktur, Kernenergie, Quantencomputing oder seltenen Erden. Diese Themen bündeln derzeit einen erheblichen Teil des Anlegerinteresses.
Die Folge ist ein Markt, der sich zunehmend in zwei Lager teilt: auf der einen Seite Unternehmen, die klar mit diesen dominierenden Themen in Verbindung gebracht werden, und auf der anderen Seite ein breites Segment von Firmen, das trotz solider Fundamentaldaten deutlich weniger Beachtung findet.
Ein Blick auf die Performance einzelner Marktsegmente verdeutlicht diese Entwicklung. Unprofitable Unternehmen gehörten 2025 zu den stärksten Gewinnern. Noch extremer zeigt sich dies bei Firmen ohne nennenswerten Umsatz, insbesondere aus Bereichen wie Kernfusion oder Quantencomputing, die nahezu alle anderen Gruppen übertrafen. Der gemeinsame Nenner ist offensichtlich: Künstliche Intelligenz. In unseren Portfolios ist dieses Thema zwar präsent, der Anteil unprofitabler Unternehmen bleibt jedoch bewusst sehr gering. Unser Fokus liegt klar auf qualitativ hochwertigen Unternehmen.
Das KI-Narrativ macht Qualität günstiger
Entfernen sich Märkte von Fundamentaldaten, geraten selbst solide und ertragsstarke Unternehmen vorübergehend unter Druck. Nicht weil sich ihre Geschäftsmodelle verschlechtern, sondern weil Anleger Kapital in stärker gefragte Themen umschichten. Dieser als Rotation bekannte Prozess führt dazu, dass sich die Kursentwicklung von Qualitätsunternehmen zeitweise von ihrer operativen Entwicklung entkoppelt.
Solche trendgetriebenen Marktphasen schaffen jedoch Konstellationen, die Warren Buffett sinngemäss als den Kauf eines grossartigen Unternehmens zu einem fairen Preis beschreibt. Aktuell werden viele qualitativ hochwertige Unternehmen zu mehr als fairen Bewertungen gehandelt – eine Marktanomalie, die historisch nur etwa einmal pro Jahrzehnt zu beobachten ist (siehe Abbildung 2). Gleichzeitig werden zahlreiche mittelmässige Unternehmen zu ausgesprochen hohen Bewertungen gehandelt.
Während der Dotcom-Blase verzeichnete Warren Buffetts Investmentvehikel zwischenzeitlich einen Verlust von rund 45 Prozent, während der Nasdaq-Index im gleichen Zeitraum um etwa 290 Prozent zulegte.
Unser Fazit
Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich. Langfristiger Anlageerfolg erfordert Geduld und einen längeren Atem. Die Erfahrung zeigt, dass sich die Kursentwicklung von Qualitätsunternehmen, gestützt auf solide Fundamentaldaten, früher oder später wieder an die operative Realität annähert.
Wie immer danken wir für das uns entgegengebrachte Vertrauen!
*Diese Mitteilung dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt weder eine persönliche Empfehlung noch eine unabhängige Finanzanalyse dar.
Kommentare